10月26日、Anthropicが米SECへ目論見書を公開した（銘柄コードANT、ナスダック予定）。翌27日の取引では、既に香港に上場しているZhipuとMiniMaxの株価が双方上昇し、上がり幅はZhipuの7.81%が上回った。上半期の収入規模は162.86億ドル、Zhipuが9.54億元、MiniMaxが1.17億ドル。
目論見書が並べた数字の構造
Anthropicの収入は2023年の4100万ドルから2024年に3.86億ドル、2025年に45.85億ドルへ伸び、2026年上半期は162.86億ドルで前年同期比約1300%増。営業損失は6.93億ドルと縮まり、調整後営業利益16.18億ドル、営業現金流はプラス39.29億ドルに達した。
表面上の純損失807.48億ドルは解釈が必要だ。うち723.88億ドルは転換社債、派生商品、SAFEの公正価値変動で、評価額の上昇が負債の帳簿価値を押し上げて計上される非現金費用である。算力とインフラ費用は89.45億ドルで収入の54.9%。この比率が2025年上半期の201%から下がった点が、記事が最も重いと挙げる信号だ。
顧客側も特徴的である。年間支出10万ドル超の顧客は9月末時点で1万1900社、純収入維持率は約900%に達する。優良SaaSの120%前後と比べれば異常だが、外挿できる数字ではないと記事は念を押す。ARRは非開示で、報道値は650〜670億ドルの帯にある。
三社とも、売り方は呼び出しへ寄った
収入の組み立てが似てきたのが共通点だ。Anthropicは従量課金が80%、購読が20%で、クラウド市場経由が48%。Zhipuは開放平台とAPIの収入が8.25億元で全体の86.5%に達し、オンプレミス納入は13.5%へ下がった。MiniMaxは開放平台と企業サービスが前年同期比703.1%増で63.4%に昇り、海外収入比率は60.8%である。
上半期の研究開発費は、Zhipuが収入の223%、MiniMaxが255%に達し、両社とも営業現金流はマイナスのまま。Anthropicはこの段階を通過済みという差がある。
| 比較 | MiniMax | Zhipu | Anthropic |
|---|---|---|---|
| 上半期収入 | 1.17億ドル（+283.1%） | 9.54億元（+399.7%） | 162.86億ドル（+約1300%） |
| ARR | 8月に8億ドル超 | 8月末に約16億ドル | 報道値で650〜670億ドル |
| 時価総額等 | 約79億ドル（10/26終値） | 約302億ドル（同） | 直近調達約9650億ドル |
| P/ARR | 約9.8倍 | 約18.9倍 | 約14.4倍（IPO1.5兆ドルなら約22倍） |
つまり三層構造だ。MiniMaxが最も低く、Anthropicの私募評価が中間、Zhipuが高め。仮にAnthropicが1.5兆ドルで上場すれば、今度は三社で最も高い倍率になる。高倍率での上場が成功すれば香港のモデル株に再評価が波及し、崩れれば相対的な割安では業界全体のリスクを消せない、と記事は整理する。
手紙に書かれた三つの物語
数字の外も違う。Anthropicの手紙はScaling則の継続と「データセンターの中の天才の国」を描き、生物・医学への寄与に筆を割く。モデル公開の延期や利益追及外の決定もありうると明言し、公益会社としての統治（長期利益信託、公益基金への5%株式投入）も記す。
Zhipuの物語は能力の階段だ。Chat、Coding、Agent、Co-work、Autonomous AIと段を進む。国産チップ群、MaaS基盤、オープンソースの生態系が基盤の語りである。MiniMaxは「Intelligence with Everyone」で、マルチモーダルと推論効率、性能とコストのフロンティアを軸に、推論コストを下げ、下がった分で新しい任務が商売になる構成を取る。
よくある質問
Q. 純損失807.48億ドルは実態として危ないのか。
記事の分解によれば、損失の大半は評価額上昇に伴う会計処理で、現金流を直接蝕んではいない。手持ち現金1123.89億ドルと短期投資192.62億ドルに対し、調達現金流も1107.74億ドルに上る。見るべきは営業現金流の方向である。
Q. P/ARRの比較に意味はあるか。
ARRの定義や時点にぶれがあるため精密な物差しではない。市場がどの成長を先取りしているかの位相を見るには使え、記事も「静的な仮定の下での話」と限定して使う。
編集部の見解
倍率の並びが、物語の並びと対応しているのが面白かった。低倍率のMiniMaxは実績の広がりで、中間のAnthropicは現金と契約で、高倍率のZhipuは将来の構造転換で押している。この三層の並びが来年どう組み替わるかが、業界全体の温度計になるだろう。
my-best.ai 編集部
出典：36Kr「Anthropicの目論見書から、ZhipuとMiniMaxの成長・評価・長期の物語をもう一度見る」（寄稿：明亮公司、2026年10月27日）
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本日の36Kr AI版の記事を日本語で整理したものです。最新記事の一覧から他のニュースも読めます。
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